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O dilema de Jackson Hole

24 Agosto Escrito por  Michael Roberts Lido 405 vezes

face-homemNo próximo fim de semana, os bancos centrais do mundo se reunirão em uma conferência

anual virtual devido à COVID em Jackson Hole, Wyoming, EUA. Os banqueiros ouvirão o presidente do Fed, Jay Powell, e a secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, e analisarão os trabalhos acadêmicos encomendados a vários ‘economistas monetários’ convencionais.

A grande questão é se é hora de os bancos centrais desacelerarem suas compras de títulos e notas do governo destinadas a injetar dinheiro de crédito nas economias, com o objetivo de evitar o colapso de empresas durante a desaceleração da pandemia. No ano COVID de 2020, o Federal Reserve fez compras equivalentes a 11% do PIB dos EUA, o Banco da Inglaterra 14% do PIB do Reino Unido e muitos outros bancos do G7 de cerca de 10% do PIB nacional.

Essas compras são chamadas de "flexibilização quantitativa". Em vez de baixar as taxas de juros para estimular o endividamento, desde o início da Grande Recessão em 2008-9, os bancos centrais passaram a aumentar drasticamente a quantidade de dólares, euros, ienes e libras injetados no sistema bancário e financeiro. As taxas de juros de ‘política’ (isto é, taxas de curto prazo do banco central) já haviam caído para zero ou menos. A única arma que restou aos bancos centrais para estimular as economias foi "imprimir" dinheiro, na prática, comprando títulos governamentais e corporativos de instituições financeiras que os detêm e esperar que os bancos emprestem esse dinheiro às empresas.

Durante a Longa Depressão (como eu a chamo) de 2009 a 2019, o nível de ativos do banco central nesses títulos disparou. Em dezembro de 2019, os ativos mantidos pelo Federal Reserve nos Estados Unidos foram avaliados em 19,3 por cento do produto interno bruto da economia dos EUA. Isso se compara a 39,6% para o Banco Central Europeu e 103,5% para o Banco do Japão (em novembro de 2019). E os bancos centrais vêm comprando US $ 834 milhões por hora nos últimos 18 meses. Desde o início da pandemia, o balanço do Fed mais do que dobrou para US $ 8 trilhões. O Banco Central Europeu tem ativos totais de mais de € 8 trilhões, o Banco do Japão tem cerca de US $ 6 trilhões, enquanto o Reino Unido dobrou seu programa de QE para £ 895 bilhões. Os principais bancos centrais agora possuem mais de £ 18 trilhões em títulos do governo e outros ativos, um aumento de mais de 50% nos níveis pré-pandêmicos.

As questões que as autoridades monetárias enfrentam são: se este enorme aumento e nível de crédito está a) trabalhando para manter as economias crescendo; b) se ainda é necessário, dada a suposta recuperação das economias com o fim da pandemia; e c) se está aumentando o risco de um colapso financeiro, a menos que sejam tomadas medidas para conter o QE.

O Fed ainda está comprando US $ 120 bilhões (£ 88 bilhões) por mês em títulos do governo dos EUA e títulos lastreados em hipotecas para manter baixas as taxas de juros de longo prazo. Mas o debate está em andamento entre os membros do Fed sobre se é preciso manter o QE nesse nível para garantir a recuperação ou se esse nível de injeção monetária deve ser contido agora, antes que a inflação alta se instale, as taxas de juros aumentem e ocorra um crash financeiro. Mas a última vez que o Fed tentou "diminuir" sua generosidade monetária em 2013, alegando que as economias haviam se recuperado da Grande Recessão, isso levou a um colapso nos mercados de ações e nas moedas dos mercados emergentes, aumentando sua dívida. Mesmo a conversa recente entre os líderes do Fed sobre o assunto derrubou os mercados de ações na semana passada.

E esse é o problema - parece que os bancos, investidores do mercado de ações e governos se tornaram ‘viciados’ em resolver seus problemas fazendo com que os bancos centrais ‘imprimam’ cada vez mais dinheiro. Mais importante, longe de ajudar a restaurar o investimento produtivo e o crescimento da produtividade durante a Longa Depressão, tudo o que as taxas de juros zero e o QE fizeram foi elevar os níveis do mercado de ações e títulos a patamares históricos. Como concluiu um estudo empírico: “o produto e a inflação, em contraste com alguns estudos anteriores, mostram um impacto insignificante, evidenciando as limitações dos programas do banco central” e “a razão para o estímulo econômico desprezível do QE é que o dinheiro injetado financia o crescimento do preço dos ativos financeiros mais do que consumo e investimentos.”

Tudo o que as injeções monetárias fizeram foi permitir que bancos e especuladores financeiros acumulassem quantidades maciças do que Marx chamou de "capital fictício", isto é, não investimento em ativos de criação de valor na "economia real", mas em ações, títulos e criptomoedas - um mundo de fantasia onde muito poucos se tornam bilionários, enquanto os trabalhadores que não têm ações ou mesmo casas próprias não veem aumento na renda real ou na riqueza. O QE tem contribuído significativamente para o aumento da desigualdade de renda e riqueza nas economias do G7 nos últimos dez anos.

Como os bancos centrais, a economia dominante está dividida sobre se é necessário continuar com os empréstimos do governo e flexibilização quantitativa ou se a continuação levará a um eventual desastre.

Os keynesianos, pós-keynesianos (incluindo os teóricos monetários modernos) permanecem fortemente a favor. Não há necessidade de se preocupar com o aumento da dívida governamental ou mesmo com a dívida corporativa. Se os governos tentarem cortar suas dívidas como fizeram durante a Longa Depressão (sem muito sucesso), tal política de "austeridade" apenas atrasará a recuperação econômica e até mesmo a reverterá. Os keynesianos ignoram a evidência de que os gastos e déficits do governo tiveram pouco efeito na recuperação econômica.

Mas, neste período pós-COVID, alguns keynesianos estão defendendo outro argumento a favor do QE e da generosidade monetária e fiscal. Mark Sandbu, o correspondente europeu de economia do Financial Times, apresentou o que chama de uma "ideia inovadora"; a saber, que o QE, junto com o tipo de estímulo fiscal que o presidente Biden dos EUA está buscando, na verdade forçará o aumento dos salários à medida que a inflação aumentar. Isso dará um novo poder de barganha aos trabalhadores e restaurará o "conflito de classes" no local de trabalho.

Sandbu reconhece que os empregadores vão querer resistir a essa situação, pois isso pode prejudicar seus lucros e se refere ao famoso artigo pós-keynesiano de Michal Kalecki sobre por que os aumentos salariais e o pleno emprego sofrem resistência dos capitalistas. Mas Sandbu está otimista sobre esse conflito. Partindo da premissa keynesiana de que o que importa não são os lucros em uma economia, mas a "demanda efetiva" suficiente, ele avalia que o aumento dos salários "pode encorajar os empregadores a aumentar a produtividade do trabalho e a produção se esperarem que o crescimento da demanda seja forte". Assim, será possível ter “o que Kalecki chamou de “capitalismo de pleno emprego”, porque podemos promover “uma visão esclarecida do interesse próprio dos proprietários do capital”. Portanto, "longe de o conflito de classes ser um jogo de soma zero, os incentivos à produtividade de um maior poder do trabalhador também podem aumentar os lucros".Portanto, é o mais perfeito de todos os mundos possíveis: os trabalhadores recebem salários mais altos e os capitalistas obtêm lucros maiores - tudo graças ao QE, à “Bidennomics” e à inflação.

Essa, é claro, não é a visão do outro lado do espectro principal. Estes estão mais próximos da visão de que os governos e bancos centrais não devem intervir nos mercados e economias e ‘distorcer’ as taxas de juros naturais e causar ‘superinvestimento’ em ativos financeiros, levando a um crash. Na mesma edição do FT em que Sanbu apresentou sua visão de Leibniz das economias capitalistas, John Plender foi severo em sua condenação de QE e todas as suas obras. Plender observou que “os bancos centrais têm estado ocupados aumentando a receita por meio de suas compras contínuas de títulos para manter as taxas de juros baixas enquanto conduzem um debate interminável sobre quando e como remover o suporte. Seus protestos de que o risco de inflação é “transitório” parecem cada vez mais questionáveis.”

Plender afirma que "as alegações dos bancos centrais de que o QE aumentaria o produto interno bruto são menos convincentes ... enquanto isso, a política monetária não convencional está criando vulnerabilidades cada vez maiores no balanço patrimonial". Os keynesianos falham em reconhecer que, embora taxas de juros próximas de zero mantenham baixo o custo do serviço da dívida governamental e corporativa, o QE encurta o vencimento dessa dívida. Isso significa que governos e empresas precisam renovar essa dívida em intervalos mais curtos. Como Plender comenta: “O Banco de Compensações Internacionais estima que 15 a 45 por cento de toda a dívida soberana de economia avançada é agora, de fato, um overnight. No curto prazo, isso gera uma economia líquida de juros para os governos. Mas sua maior exposição a taxas flutuantes aumenta a vulnerabilidade ao aumento das taxas de juros. ”

Nas economias avançadas, o FMI estima que a relação dívida / PIB do governo passou de menos de 80 por cento em 2008 para 120 por cento em 2020. A conta de juros sobre essa dívida, no entanto, caiu durante o período, encorajando a crença panglossiana de que a dívida deve ser sustentável. Um aumento semelhante no setor corporativo não financeiro global fez com que a dívida atingisse um recorde de 91% do PIB em 2019.

Plender continua: “Nesse contexto, a busca dos investidores por rendimento causou uma avaliação incorreta do risco, juntamente com uma alocação incorreta generalizada de capital”. No verdadeiro modo de escola austríaca, Plender prevê que: “O gatilho agora pode ser uma combinação letal de aumento da inflação e instabilidade financeira. A dificuldade é que os bancos centrais não podem tirar a tigela de ponche e aumentar as taxas sem minar balanços frágeis e levar uma bola de demolição para a economia ”.

O ex-presidente do banco central indiano, Raghuram Rajan, levantou as mesmas preocupações em um artigo para o Grupo dos 30, uma associação não muito conhecida de instituições governamentais e de bancos centrais. Intitulado Os perigos da flexibilização quantitativa infinita, Rajan também aponta os riscos de deixar o QE dominar. Ele avalia que o desejo furioso de ganhar dinheiro nos mercados financeiros com crédito de juros zero pode causar um colapso financeiro no futuro. Sua preocupação também é que os custos dos juros do governo possam aumentar drasticamente com o aumento da inflação. “Se a dívida do governo está em torno de 125% do PIB, cada aumento de ponto percentual nas taxas de juros se traduz em um aumento de 1,25 ponto percentual no déficit fiscal anual como proporção do PIB ... e o que importa não é o prazo médio da dívida, mas sim o montante da dívida que vencerá rapidamente e deve ser rolado a uma taxa mais alta. ”

Não há dúvida de que os juros líquidos sobre a dívida do governo são atualmente muito baixos historicamente, apenas um pouco mais de 1% do PIB ao ano, em comparação com uma taxa de crescimento do PIB de 2 a 3% ao ano à frente. Mas o Peterson Institute argumenta que aqueles “que acreditam que as taxas quase certamente não aumentarão estão muito confiantes em suas próprias opiniões. As forças que contribuíram para taxas mais baixas são universalmente difíceis de prever e, como observado acima, mesmo mudanças modestas nas taxas podem produzir movimentos consideráveis nos juros líquidos como parcela da economia no futuro. ”

Aí você tem o debate convencional. Por um lado, o aumento da dívida governamental e corporativa não é nada com que se preocupar, porque o QE e o estímulo fiscal alcançarão a recuperação econômica e a inflação se dissipará. Além disso, o aumento dos salários pode encorajar os capitalistas a investir e, assim, aumentar a produtividade para pagar qualquer aumento nas taxas de juros quando os bancos centrais "reduzirem" seus gastos. Por outro lado, vai o argumento de que todo esse QE está indo apenas para especulação financeira, causando maus investimentos e inflação que só serão travados por algum crash financeiro de proporções desastrosas.

Qual é a visão marxista sobre esse debate? Bem, na minha opinião, os keynesianos e austríacos estão certos e errados. O aumento da dívida pública e mesmo o aumento da dívida corporativa não precisam ser um problema se as economias se recuperarem para alcançar e manter uma boa taxa de crescimento real do PIB e lucros para as empresas. Os níveis da dívida pública em relação ao PIB podem ser reduzidos ou pelo menos geridos se o crescimento do PIB for superior à taxa de juro em vigor. Portanto, os keynesianos estão certos e os austríacos, errados aqui.

Mas os austríacos estão certos ao afirmar que o aumento contínuo do capital fictício, em vez do investimento em capital produtivo, está lançando as bases para um crash no futuro, caso a recuperação econômica vacile. Uma vez que um usuário de drogas é viciado, é difícil desmamar o usuário da droga, e a abstinência pode matar o paciente. Como Plender colocou: “O imperativo deveria ser antes garantir que o alarde da dívida pós-pandemia encontre seu caminho para o investimento produtivo.” Exatamente, mas como isso pode ser feito se os capitalistas não querem investir produtivamente? O que decide o nível de investimento produtivo é sua lucratividade para os capitalistas e sua lucratividade em comparação com a "busca por rendimento" da especulação do mercado de ações e títulos que o QE gerou.

Deixe-me repetir mais uma vez as palavras de Michael Pettis, um firme economista keynesiano: “o resultado final é este: se o governo pode gastar fundos adicionais de forma a fazer o PIB crescer mais rápido do que a dívida, os políticos não precisam se preocupar com a inflação galopante ou o acúmulo de dívidas. Mas se esse dinheiro não for usado de forma produtiva, o oposto é verdadeiro.” Isso porque "criar ou tomar dinheiro emprestado não aumenta a riqueza de um país, a menos que isso resulte direta ou indiretamente em um aumento no investimento produtivo ... Se as empresas dos EUA relutam em investir, não porque o custo do capital é alto, mas porque a lucratividade esperada é baixa, é improvável que eles respondam .... investindo mais. ”

A lucratividade dos setores produtivos das principais economias estava perto do nível mais baixo de todos os tempos antes da pandemia. A queda da pandemia reduziu ainda mais a lucratividade e, sem dúvida, ela está se recuperando rapidamente agora. Mas será que a lucratividade atingirá níveis que irão sustentar os investimentos que aumentam a produtividade nos próximos anos, especialmente se os aumentos salariais começarem a apertar as margens de lucro?

Essa questão não fará parte do debate em Jackson Hole esta semana.


Original: https://thenextrecession.wordpress.com/2021/08/22/the-jackson-hole-dilemma/

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