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O Fed, taxas de juros e estagflação

28 Setembro Escrito por  Michael Roberts Lido 308 vezes

face-homem“A economia progrediu em direção às metas de emprego e inflação e,

se o progresso continuar como esperado, uma moderação no ritmo de compras de ativos pode ser garantida em breve”, disseram autoridades do Federal Reserve em sua declaração de política monetária de setembro. O Fed também sinalizou que os aumentos das taxas de juros podem ocorrer mais rapidamente do que o esperado, com 9 dos 18 formuladores de políticas projetando que os custos dos empréstimos terão de aumentar em 2022.

O Fed reduziu sua projeção de crescimento real do PIB neste ano para 5,9% contra 7% na projeção de junho, mas elevou sua projeção para o próximo ano de 3,3% na projeção de junho para 3,8%. Mais preocupante para os mercados de investimento e para os trabalhadores assalariados, a inflação deve atingir uma média de 4,2% este ano, antes de cair para 2,2% no próximo ano; e a taxa de desemprego ficará acima dos níveis pré-pandêmicos neste ano e no próximo.

A grande questão para o Fed é se ele deve parar de injetar grandes quantias de dinheiro no sistema bancário, supostamente para apoiar os negócios durante a crise da COVID. Em sua reunião, ele deixou claro que uma "redução gradual" de sua compra mensal de títulos do governo e hipotecários era iminente (próxima reunião). Retardar suas compras de ativos "pode ser garantido em breve".

No entanto, o Fed está dividido sobre quando fazer isso. O Presidente do Fed, Powell, observou que alguns participantes do FOMC acham que os critérios de “progresso adicional substancial” já foram atendidos, enquanto ele caracterizou as condições no mercado de trabalho como tendo “quase atendido” sua própria visão desses critérios. Em questionamento, Powell disse que a visão consensual do Comitê é encerrar as compras por volta do meio do ano - cerca de um trimestre antes da previsão anterior. Ele também enfatizou que o Fed poderia ajustar o ritmo da redução conforme necessário, mas essa redução provavelmente seria acelerada se parecesse que as condições justificam uma subida mais cedo do que o esperado atualmente.

Quanto ao aumento das taxas de juros, isso ainda está longe. Os funcionários do Fed estão igualmente divididos entre caminhar e aguentar até o final de 2022 e continuam divididos entre 3 e 4 aumentos cumulativamente até o final de 2023 e 6 a 7 no total até o final de 2024. Powell continuou a argumentar que a atual inflação elevada se deveu em grande parte a “fatores transitórios” que desapareceriam no próximo ano, e que as expectativas de inflação de longo prazo permanecem amplamente contidas.

Portanto, mesmo que a "flexibilização quantitativa" comece a diminuir no próximo ano, as taxas de juros permanecerão muito baixas ou próximas de zero por pelo menos mais um ano. O Fed está em um dilema. Taxas de juros baixas são ruins porque muitos empréstimos a taxas baratas podem levar a uma inflação mais alta e sustentada se a oferta não puder corresponder à demanda em aceleração, enquanto os empréstimos para especulação em ativos financeiros e propriedades continuarão. Por outro lado, o aumento das taxas de juros aumentará o custo do serviço da dívida existente, agora em níveis recordes, o que pode levar a inadimplências, falências e um colapso financeiro. O Fed não tem certeza de qual caminho seguir.

Mas também a economia dominante. Isso ocorre em parte porque a economia dominante não tem uma explicação clara para as baixas taxas de juros. A visão neoclássica / austríaca é que as taxas de juros de mercado dependem da oferta e demanda de poupança e investimento. Quando o primeiro for mais alto do que o último, as taxas de juros cairão para alcançar um novo equilíbrio. Isso é chamado de taxa de juros natural ou r *. A escola austríaca acrescenta que, se o banco central intervém nesse mercado de capital injetando crédito monetário, ele distorce a taxa de mercado abaixo da taxa natural, o que acabará levando a uma crise de crédito. E é isso que está acontecendo agora.

Mas existe uma taxa natural de juros? Esse conceito nos ajuda a entender o que está acontecendo em uma economia, especialmente nas principais economias capitalistas, agora? Keynes rejeitou a ideia argumentando que não havia uma taxa natural estática, mas uma série de taxas dependendo do nível de investimento, consumo e poupança em uma economia e o desejo de acumular dinheiro (preferência pela liquidez). Não havia razão para supor que a economia capitalista iria "corrigir" qualquer descompasso entre investimento e poupança, particularmente em uma depressão, ajustando as taxas de juros de mercado de volta à "taxa natural" em algum processo automático de mercado. Isso porque em uma depressão onde os retornos dos investimentos são muito baixos em comparação com a taxa de juros do dinheiro, os capitalistas vão acumular seu dinheiro em vez de investir em uma "armadilha de liquidez".

Tanto Keynes quanto Marx olharam não para o conceito de uma taxa natural de juros, mas para a relação entre a taxa de juros para manter o dinheiro e a lucratividade (ou retorno) sobre o capital produtivo. Na verdade, o mesmo fez o autor da taxa natural, Wicksell. Segundo Wicksell, a taxa natural “nunca é alta ou baixa em si mesma, mas apenas em relação ao lucro que as pessoas podem fazer com o dinheiro em suas mãos, e isso, claro, varia. Em tempos bons, quando o comércio é acelerado, a taxa de lucro é alta e, o que é de grande consequência, geralmente se espera que permaneça alta; em períodos de depressão, é baixo e espera-se que permaneça baixo.”

Marx negou o conceito de uma taxa natural de juros. Para ele, a remuneração do capital, seja ela exibida nos juros auferidos com o empréstimo de dinheiro, seja nos dividendos da posse de ações, seja na renda da propriedade, provinha da mais-valia apropriada do trabalho da classe trabalhadora e apropriada pelos setores produtivos de capital. Os juros faziam parte dessa mais-valia. A taxa de juros flutuaria assim entre zero e a taxa média de lucro da produção capitalista em uma economia. Em tempos de boom, ele se moveria em direção à taxa média de lucro e em declínios cairia para zero. Mas o impulsionador decisivo do investimento seria a lucratividade, não a taxa de juros. Se a lucratividade fosse baixa, os detentores de dinheiro acumulariam cada vez mais dinheiro ou especulariam em ativos financeiros em vez de investir em ativos produtivos. O que importa não é se a taxa de juros do mercado está acima ou abaixo de alguma taxa "natural", mas se é tão alta que está espremendo qualquer lucro para investimento em ativos produtivos.

A tese pós-keynesiana é argumentar que as taxas de juros atingem níveis baixos porque a poupança supera os gastos. São as famílias que começam a acumular dinheiro em vez de gastá-lo. Uma explicação para isso até agora tem sido baseada na demografia; ou seja, as pessoas mais velhas tendem a gastar menos e economizar mais - e em todos os lugares as economias capitalistas avançadas estão envelhecendo. No entanto, a explicação mais recente é que é a crescente desigualdade que está criando um "excesso de poupança", porque as pessoas mais ricas tendem a economizar mais do que as pessoas mais pobres. Este é um argumento que vem sendo apresentado há algum tempo, particularmente no plano internacional, onde os keynesianos argumentam que tem havido um 'excesso de poupança global' em países com superávit comercial como China, Japão ou Alemanha e seu capital excedente foi transferido para os EUA, reduzindo as taxas de juros.

Agora, um novo artigo foi apresentado por Mian e Sufi (mss_jh_word.pdf (kansascityfed.org) no simpósio federal Jackson Hole este ano, que entusiasmou nomes como Martin Wolf, o colunista econômico keynesiano do Financial Times. Mian e Sufi têm argumentado algo semelhante antes em seu livro, House of Debt. Agora eles concluem, já sugerido em seus trabalhos anteriores, que a principal explicação para a queda nas taxas de juros reais tem sido alta e aumento da desigualdade, e não fatores demográficos, como o comportamento da poupança de a geração “baby-boom” ao longo de suas vidas. Seu ponto principal é que as taxas de poupança variam muito mais por renda dentro de grupos de idade do que entre grupos de idade. As diferenças também são enormes: nos Estados Unidos, os 10% das famílias no topo por renda têm uma taxa de poupança entre 10 e 20 pontos percentuais maior do que os 90% na base. Dada essa divergência, a mudança na distribuição da renda para o topo inevitavelmente aumentou a propensão geral para economizar. Portanto, as taxas de juros baixas são o resultado do acúmulo dos ricos.Portanto, o Fed nunca poderá aumentar as taxas de juros enquanto a desigualdade permanecer alta. Enquanto isso, as famílias ficarão mais endividadas ao tomarem empréstimos a taxas baratas para comprar casas - arriscando-se a uma futura implosão da dívida.

Mas essa explicação está certa? A fraqueza desta explicação é a teoria de que o baixo consumo das famílias é o problema, levando à falta de 'demanda agregada' necessária para colocar as economias capitalistas em uma trajetória sustentada de maior crescimento e, assim, permitir que as taxas de juros subam incessantemente. Esta teoria de subconsumo em particular deixa passar o que está faltando em todas as teorias de subconsumo; o que o setor capitalista está fazendo. O consumo não é a única categoria de "demanda agregada"; também há demanda de investimento pelos capitalistas. Na verdade, Marx argumentou que esse era o fator mais importante para impulsionar o crescimento da produção em uma economia capitalista - e até mesmo Keynes às vezes concordava. Eu mostrei em vários posts  que é o investimento capitalista que é o "fator de oscilação" em expansões e recessões - uma queda no investimento leva as economias capitalistas a recessões. O consumo é um fator retardatário e, de fato, as mudanças no consumo são pequenas durante o ciclo de expansão e queda em comparação com o investimento.

Não há "excesso" de poupança global ou nacional. Em vez disso, o problema é uma "escassez de investimento". Se olharmos para as taxas de investimento (medidas pelo investimento total em relação ao PIB em uma economia), descobrimos que, nos últimos dez anos, o investimento total em relação ao PIB nas principais economias tem sido fraco; de fato, em 2019, o investimento total (governo, habitação e negócios) em relação ao PIB ainda é menor do que em 2007. Em outras palavras, mesmo a baixa taxa de crescimento real do PIB nas principais economias nos últimos dez anos não foi acompanhada pelo crescimento do investimento total. E se você retirar o governo e a habitação, o investimento empresarial teve um desempenho ainda pior.

A razão de poupança nacional das economias capitalistas avançadas em 2019 não é superior ao de 2007, enquanto a razão de investimento caiu 7%. Tem havido uma escassez de investimentos, não um excesso de poupança.

Como um estudioso do mainstream do Instituto Breugel apontou em uma carta a Martin Wolf. “Embora eu não negue que as famílias mais ricas economizem mais, isso não pode explicar a queda nas taxas de juros reais. A razão é simples: a taxa de poupança bruta (expressa como uma porcentagem do produto interno bruto) não aumentou nos EUA. Pelo contrário, diminuiu nos últimos 40 anos, especialmente na década de 1980 e início de 1990, quando a desigualdade de renda cresceu rapidamente. Isso significa que outros fatores superaram o impacto de uma maior desigualdade de renda na taxa de poupança. Além da taxa de poupança, devemos olhar para o outro lado da identidade da conta corrente - no investimento. A relação taxa de investimento total / PIB está em tendência de declínio em todas as economias do G7, exceto Canadá e França. Talvez uma análise das causas da queda da taxa de investimento nos aproxime de explicar por que as taxas de juros reais estão tão baixas”.

Em minha opinião, as baixas taxas de juros não são o resultado de uma falta de demanda agregada causada pelo aumento da desigualdade e pela incapacidade dos trabalhadores de recomprar sua própria produção. É o resultado da queda da lucratividade do capital nas principais economias capitalistas, obrigando as empresas a olhar para o exterior para investir onde a lucratividade é maior (a taxa de investimento nas economias emergentes é de até 10% nos últimos dez anos - algo que esses keynesianos e pós –keynesianos ignoram.

O ‘excesso de poupança’ é realmente apenas uma falha em investir na economia real. Por que houve e há falha em investir em níveis que impulsionariam o crescimento e as taxas de juros com ele? A rentabilidade dos setores produtivos é muito baixa. Nos Estados Unidos, a lucratividade do setor não financeiro começou a cair após a última década de 1990, gerando o estouro da alta tecnologia e forçando os investidores a mudarem para investimentos imobiliários, gerando a bolha imobiliária. Por trás do aumento da dívida e do colapso subsequente está uma crise na lucratividade da produção capitalista. Nada disso se explica, naturalmente, na House of debt de Mian e Sufi.

Na verdade, a evidência empírica para uma conexão causal entre desigualdade e crises permanece questionável. Em contraste, um trabalho recente de economistas marxistas, conforme apresentado na conferência IIPPE deste ano (relatarei sobre a conferência em um post futuro), mostra que as taxas de juros de mercado (tanto de curto quanto de longo prazo) estão intimamente relacionadas com mudanças na lucratividade do capital . Karl Beitel encontra essa correlação e conexão e Nikos Stravelakis apresenta um suporte explicativo e empírico para isso.

Portanto, se as taxas de juros do mercado são, em última análise, determinadas pela lucratividade do capital e não pela relação entre 'poupança e investimento' ou pelo nível de desigualdade e consumo das famílias, então, se a lucratividade do capital permanecer baixa, as taxas de juros farão o mesmo, independentemente do que Fed ou outros bancos centrais  fizerem. Ou, para ser mais preciso, se o Fed opta não apenas por encerrar a flexibilização quantitativa, mas por aumentar sua taxa de juros significativamente, então é mais do que provável que engendre uma crise de dívida porque a lucratividade do capital produtivo não aumentou.

Acho que isso define o cenário para o debate entre aqueles como Larry Summers, que temem que o atual aumento da inflação nos preços de bens e serviços nos EUA não seja transitório e, portanto, o Fed será forçado a aumentar as taxas de juros e aqueles que acham que é transitório e, portanto, não há necessidade de fechar a torneira de liquidez e espremer crédito - ainda.

Existe um cenário pior que poderia acontecer. Nouriel Roubini, ou Dr. Doom, como costumava ser chamado porque previa regularmente colapsos financeiros como ocorreu em 2008, agora pensa que dívida altíssima, taxas de juros baixíssimas e uma série de pressões sobre a oferta global significam que as economias capitalistas estão dirigindo-se diretamente para outra crise, esta culminando em uma combinação de baixo crescimento e alta inflação.

É verdade que a dívida, tanto privada quanto pública, na economia global está em níveis recordes. Globalmente, em 1999, era de 220 por cento do PIB. Hoje, é de 360 por cento e está aumentando. Nos países avançados, 420% e aumentando. Na China, 330% e aumentando. Nos mercados emergentes, 250% e subindo e a maior parte em moeda estrangeira. Roubini avalia que esse peso da dívida não pode ser reduzido a não ser por meio de um enorme aumento da inflação que reduza seu peso real para os devedores. Mas tal desenvolvimento destruirá as moedas dos mercados emergentes e os forçará a entrar em default. Assim, as principais economias podem entrar em um período de "estagflação", ou seja, crescimento estagnado junto com a inflação. A última vez que isso aconteceu foi na crise de lucratividade da década de 1970, quando a lucratividade do capital caiu drasticamente, levando às crises de 1974-5 e 1980-82.

A aceleração da inflação pode ser um problema agora nos Estados Unidos e em outras economias capitalistas em recuperação, e certamente prejudica qualquer recuperação na renda do trabalho; mas para o capitalismo, a lucratividade é a verdadeira referência e ela pode ser prejudicada por aumentos salariais, por um lado, e pelos juros, por outro. Se for, essa é a base para uma nova crise.


Original: https://thenextrecession.wordpress.com/2021/09/24/the-fed-interest-rates-and-stagflation/

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