A política monetária como máquina de concentração de renda

O tamanho da transferência

Nos últimos 12 meses até março de 2026, o setor público gastou R$ 1,08 trilhão com juros nominais, o equivalente a 8,35% do PIB. Foi o principal responsável pelo aumento da dívida pública no período: a incorporação de juros somou +2,4 pontos percentuais do PIB, contra apenas +0,4 ponto de emissões líquidas. Quando se excluem os derivativos cambiais, o quadro fica ainda mais cru — a despesa com juros nominais saltou de 7,1% do PIB em 2024 para 8,7% em 2025, o maior valor em proporção do PIB na série iniciada em 2002.

E essa transferência tem um beneficiário concentrado. Atribuindo o custo por indexador — estimativa calibrada para reconciliar com o custo médio oficial de cerca de 12%: Selic ~14%, IPCA ~10%, prefixado ~11%, câmbio ~7% — a fatia indexada à Selic, que é 47,7% do estoque, responde por cerca de 55,6% do fluxo de juros. Em reais, sobre o ~R$ 1,0 trilhão de juros apropriados da Dívida Pública Federal, isso significa da ordem de R$ 580 bilhões por ano só do pós-fixado — contra ~R$ 230 bilhões do IPCA, ~R$ 210 bilhões do prefixado e ~R$ 25 bilhões do câmbio.

O caroço: a indexação da dívida

O problema de fundo é a bola de neve da LFT. O Brasil é quase único no mundo pelo tamanho do seu estoque de dívida pós-fixada — e há uma diferença fundamental entre o título pré e o pós-fixado.

No pré-fixado, o valor de resgate é conhecido desde a largada. A cada dia, o preço do papel — a “curva”, como se diz no mercado — é esse valor de resgate trazido a valor presente pela taxa de juros em vigor. Por isso, quando o Banco Central sobe a Selic, o valor da aplicação cai. Não é o caso de estender muito no tema; basta o leitor reter a lógica. Tomemos uma LTN de resgate 100, com prazo de 150 dias:

Sobe a Selic de 12% para 15%, e o preço do papel cai de 93,54 para 92,10 — uma perda de 1,54% para quem detém. Essa é a lógica de toda economia estável: se a atividade está aquecida, eleva-se o juro; com o juro mais alto, cai o valor das aplicações; com a queda, reduz-se a propensão ao consumo.

No pós-fixado, a lógica se inverte — e a favor do rentista. A LFT rende a Selic acumulada, sem risco de marcação a mercado. Quanto maior a Selic, maior o valor entregue ao detentor. Tomemos uma aplicação de 100, comparando o valor acumulado ao final do período sob duas Selics:

Aqui, subir a Selic de 12% para 15% não pune o detentor: premia-o. O valor acumulado salta 8,37% — e sem a perda de preço que atinge o pré-fixado. Lá fora, o aperto monetário derruba o valor das aplicações e esfria o consumo. Por aqui, o aperto enriquece o rentista e ainda aumenta sua propensão a consumir. A política monetária trabalha ao contrário. E termina por utilizar o trabalho como fator de ajuste.

A correia de transmissão

A LFT é o que converte aperto monetário imediatamente em deterioração fiscal: cada alta da Selic reprecifica o estoque da dívida no mesmo instante, piora a conta de juros, alarga o gap entre o primário e o nominal, o mercado lê isso como risco fiscal, sobe o prêmio de termo — e o “juro de equilíbrio” que o BC diz precisar sobe junto. É a armadilha em estado puro: o instrumento usado contra a inflação alimenta a fragilidade fiscal que justifica mantê-lo alto. Sem desindexar a dívida, nenhuma reforma monetária é durável.

A alavanca menos discutida — e mais decisiva — é o alongamento e a desindexação do passivo público: reduzir o peso do pós-fixado e alongar prefixados e NTN-B. O Tesouro tenta, mas o mercado exige o instrumento flutuante exatamente porque ele é o carry sem risco. Quebrar essa exigência é tarefa política, não técnica.

O fluxo de capitais e o carry trade

O segundo ponto central é a livre movimentação de capitais. O país é hoje refém do carry trade — a manobra do capital financeiro de tomar empréstimo barato em moeda forte e aplicá-lo na taxa de juros dos emergentes. O capital pula de uma economia para outra, disputando os juros mais altos. Se o carry do México fica melhor, os dólares saem do Brasil, o câmbio dispara, encarecem-se os bens comercializáveis, sobe a inflação — e o BC é “obrigado” a elevar a Selic para trazer o capital de volta. O ciclo se fecha sobre si mesmo.

O coro uníssono da mídia e do mercado em defesa dos juros altos é uma posição meramente ideológica — a que permite a perpetuação do mais grave processo de concentração de renda da nossa história.